云程发轫，策立新峰——紫薇基金近期观点交流分享

   近日紫薇基金以“云程发轫，策立新峰”为主题进行了投资者交流会，针对近期经济、政策和资本市场等情况跟踪更新，其实从大处看，近年来影响市场未来新趋势形成的整体框架脉络是清晰而一贯的，而我们持续跟踪其中各方面的发展累积变化，当前我们重申对新上行周期已经开始、正在前期进一步酝酿阶段的整体判断，并更新梳理相关信息观点，谨供参考。

一、我们正处在多重周期叠加的新时代岔路口，新周期逐渐清晰。

（1）以人工智能为核心的新一轮康波50年技术大周期正在开启。

自十八世纪下半叶以来，人类社会大概经历了5轮康波大周期，每轮大约五六十年，分别是蒸汽革命（即第一次工业革命，工业1.0）、钢铁铁路时代（蒸汽革命发展到一定阶段催生）、电气革命（第二次工业革命,工业2.0）、汽车石油时代（电气革命发展到一定阶段催生）、信息技术革命（二战后逐步形成，70年代开始出现互联网和半导体芯片计算机,第三次工业革命，工业3.0），信息技术革命为我们切身所经历，不难感受到从PC、互联网、到移动互联网，从技术创新到模式创新都已相当充分，渗透到人类社会生活方方面面，使得一部手机就几乎可以干所有事。在此基础上，尤其2022年CHATGPT问世，我们已明确进入到了以人工智能为核心的新一轮技术革命周期，AI革命，也有称之为工业4.0。每一轮康波技术大周期都会影响扩散全世界，前几轮中我国都是后来者，而新一轮AI革命，我们是并驾齐驱者，中美之间互相影响促进必不可少，因此不必被中美关系吓到，美国当前对中国的技术限制在大周期中只是一段波折而已，中国会成为这个新周期的充分受益者，各行各业都会受益发展。

（2）国内经济已经从基建/地产主导周期开始转向科创及消费主导周期，资本市场推动科创经济是新周期主线，股市是投资核心。

改革开放后，中国大约经历了两个20年，第一个是商业私有化阶段，第二个是房地产（1998年房改）和商业的互联网化（腾讯、阿里巴巴等1998年左右创立）阶段，房地产在过去二十多年号称中国经济支柱；而下一个二十年即是以“资本市场推动科创经济”来取代之前的“房地产引领传统经济”，这个观点其实我们在2020年前后就开始提出，但大多可能会感觉其比较空或者模糊，相信经历了这几年的房地产下跌，大家会有更清晰深刻的感知，其实简单回顾一下，这一经济转型主线更早就开始了，只是往往社会要在被动感受到其痛时才会被普遍认识到而成为共识：

——2015-2016年国家开始推进房地产去库存化，房价也开始了最后一轮暴涨，甚至出现了很多众筹买房现象，实际上，这是中央为了在2017年提出新时代阶段战略思想、开启高质量发展阶段做准备，以忍受最后一次房价上涨为代价（典型标志就是上涨蔓延到几乎全部大小城市，与往不同），目的是解决房地产问题，而非让房地产大发展，但很多人因为房价的暴涨出现了错觉，如恒大即是如此，不仅不收缩，反而趁机超越万科，成为国内第一大房地产公司；

——2017年中央提出新时代阶段思想、开启高质量发展阶段，同时也提出“房住不炒”，但初期效果不佳，直到2021年下狠招制定了房企三道红线才起效。目的很简单：房地产继续占据大量社会资金将是一种浪费，要把资金从房地产引导出去；

——2018年，P2P全面暴雷，整个行业快速消亡。目的也很明确：有P2P这种无本万利的东西存在，将吸引大量社会资金，也是一种浪费，无法产生价值；

——2018年，提出固收打破刚兑（刚兑主要存在于银行理财产品中），《资管新规》要求银行理财产品净值化，并过渡至2022年正式全面实施，净值化即可能亏损；另一标志是2020年河南永煤债券违约，首次国有企业债券违约。目的也很清晰：房地产、P2P之后，连银行理财、国企债券这类稳健固定收益无风险资产也将不存在，因为这类资产继续吸引占据社会资金，也将是一种浪费；

——那么最终目的何在，要把资金引导去何处？其实也很简单，那就是资本市场暨股市，但这一点当前仍处于受疑阶段（就像前几年没人相信房价会下跌一样），尤其是经历了近三年熊市，但长期是清晰的。其实用排除法看，社会上除了存款，所有曾经无风险较高收益资产都被取消，且存款利率还在不断下滑，明摆着告诉大众是投资就有风险，想要获得较高收益，只有配置一部分去股市这一条渠道，因为以股市为核心的资本市场是充分利用和调配社会资金的最有效手段，去支持科技创新高质量发展。这些年，国家从大力提高直接融资比例、创设科创板、注册制，到最高层明确定调“资本市场是科技经济枢纽作用”，到2024年新国九条以投资者为本推动股市基础制度改革、及924后央行无限流动性支撑股市稳定机制，等等都是在直接层面努力打造强大资本市场，以吸引那些从其他地方导流出来的资金，相信在未来相当长一个阶段将越来越清晰。

（3）常规短期经济周期底部也基本确认，逐步震荡复苏。

常规经济周期，即库存周期，与股市周期类似，通常在5-7年左右，大概就是3年好3年坏，变化相对比较快。2022-2024年三年经济下行周期，极度悲观情绪在去年基本被扭转，信心有所恢复，虽然经济数据尚未全面明显扭转，但底部基本确认。

——2月份房地产市场继续在努力止跌回稳：销售面积及房价降幅继续呈收窄趋势。

——通缩逐步扭转：2月CPI异常是受春节影响，整体趋势上与PPI均在逐步向好。全年CPI目标2%。

——2月份，社融增速继续回升趋势，社融是领先于经济1-2个季度的指标，预示未来向好趋势。

——消费市场回暖，2月份社零增速继续回升至4%，长期趋势线在5%左右。

——制造业：排除春节影响，PMI指数稳定在扩张区间，企业信心及市场需求有所回升；规模以上工业企业利润总额同比转正。

（4）美元降息周期开启，而历史上其与A股牛市周期有较高重合度。

股市是货币的直接晴雨表，而中国的货币政策历来紧跟美元货币政策：历史上A股牛熊周期基本都与美元升降息周期对应；除07-15年受次贷危机影响，美元长期极低利率，暂时隐藏了这种关联；直到2019-2021年牛市、2022-2024年熊市再次对应起来，本次924大反转也是如此，去年9/19日美元宣布降息/开启确定性降息周期后，中国政策在9月24日快速全面出动，随即引发反弹。

另外，历史上股市与经济周期也并不完全同步，96年牛市、15年牛市、19年牛市开始时，规模以上工业企业利润总额均同比为负或下滑，PPI也均为负，与当前很相似。

二、本轮超常规逆周期经济刺激政策正在持续有序铺开，必至见效方可。

924超常规逆周期调节主要方面：货币宽松（降息降准）、财政积极（加大超长期特别国债发行、提高中央赤字预算、化债、稳房地产）、稳民营企业信心、提振消费（以旧换新、重大设备更新、提高民生保障如养老金、退休金、医保补贴、建立育儿补贴等）、提振股市（央行再贷款定向投股市，无限流动性支撑兜底）。自去年以来，我们可以看到，围绕着以上这些方面政策，持续有相关措施细则行动不断落地。

近期如春节后的民营经济座谈会；民营经济促进法草案提交二审；两会继续重申上面政策并提出部分具体数据（GDP目标5%、CPI目标2%；赤字率按4%，叠加各类国债地方债发行，新增政府债较去年增加2.9万亿；消费以旧换新补贴较去年翻倍至3000亿等等）；3月国务院《提振消费专项行动方案》，首提靠稳住股市来拓宽居民财产性收入，实施城中村改造范围扩大到全国地级市，老旧小区改造要将2000年前建成所有小区都纳入。全国上下各层面持续大力推动房地产止跌企稳，将提振消费作为2025年政府首要工作任务，都将会围绕924新政继续不断落实和铺开，直到经济实现更好更强复苏。

三、2024年新国九条1+N政策下，股市制度性根本性改革也在持续推进落实。

历来熊市是倒逼股市制度改革的重要窗口，本次处于经济转型期，资本市场定位发生重大变化，本次以投资者为本进行投资端改革方向也是最根本、最彻底的改革。从以往30年重股市融资功能转向重投资功能，即要从根本上改变上市减持套现对大股东的诱惑力，避免上市成为终点，最大范围扼制A股炒小炒烂炒作之风，引导上市公司、大股东专心发展公司质量，与投资者一起承担风险、分享成长收益，像美国股市那样。改革主要方面：严监管提高违法造假成本、IPO定价市场化合理化、加强分红、减持与分红挂钩、严格退市有进有出、实行长周期考核打通银行保险社保等长期资金入市堵点。以上基本涉及到股市从上市到成长/分红、或退市的各个环节深层改革，自去年以来，证监会也持续在推进相关措施落实，如新《证券法》规定，对违规信披公司和责任人的罚款上限大幅提升至1000万元和500万元，对于欺诈发行的罚款上限也由募集资金的5%提高到1倍；减持新规要求最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持公司股份等等。虽然这些措施较预期仍有不足，但已开始往正确方向进发，仍有较大空间可以推进，相信未来会随着经济发展及市场要求，会有更多严格措施落地。

四、股市上行周期刚开始，估值仍处长周期地位，具有巨大吸引力。

经历924反弹后，当前沪深300指数PE估值约12倍，恒生指数约11倍，相对其历史高点估值（沪深300：2015年19倍/2021年17倍；恒生：2021年17倍），以及相对当前道琼斯指数估值28倍，仍在估值反转周期的初期阶段，且仍为全球最低，牛市已经在去年的极度悲观中诞生，目前在半信半疑中震荡前进，也符合规律。收益性方面，当前沪深300指数股息率达3.3%，恒生指数股息率达3.5%，相对无风险利率长期下行趋势（跌破2%以下），A股和港股有明显吸引力。水往低处流，未来在各方面因素推动和完善下，股市将逐步成为长期资金流入的最主要投资目的地，叠加经济转型背景，新周期股市也可能见证一个转型的像美国那样的慢牛长牛趋势，总之空间是有的，重要是把握住住底部播种期。

五、未来主要关注方向及投资策略

长期来看，能够代表未来经济发展趋势的主要方向是比较清楚的（科技突破+能源改革+消费升级），只是中短期的发展节奏及变化相对较难预测，从而难免有过程中的大幅波动风险，因此要想把握住机会，主要在于持续跟踪长期可确定的各热点方向，在其股价出现短期不可预测的冷点时刻时，能够理性判断其长期逻辑是否有变化，若仍然成立则应坚决把握良机，同时分散投资控制风险。此类方向如：（1）大科技领域：AI算力及应用、半导体国产替代、消费电子升级、机器人、低空经济、军工/商业航天及卫星通信等产业链；（2）新能源领域：智能电动汽车、智能电网、光伏、风电、固态电池等产业链；（3）服务型体验型消费领域，如文旅、新型消费等。